GGV纪源资本百菲乳业弃A转港：奶源自给率畸低高溢价故事难讲

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　三年四易上市之路，百菲乳业再次叩响资本市场大门。

　　7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（简称：百菲乳业）正式向港交所递表，申请主板IPO，由广发证券担任独家保荐人。据招股书介绍，公司的主营业务为水牛乳制品的开发、生产及销售，核心品牌为百菲酪，旗舰产品包括3.8g水牛纯牛奶、4.0g水牛鲜牛乳等。

　　公开信息显示，百菲乳业最早于2018年挂牌新三板，随后在新三板、上交所、北交所之间辗转腾挪。2023年6月，公司首次冲击上交所主板，但仅一年后便撤回申请，重新返回新三板。2024年8月，百菲乳业选择转道北交所。不料两个月后创新性审核规则落地，要求申报企业近三年研发投入占营收比重需保持在3%以上或平均年研发投入超过1000万元。公司最终因研发费用率不符合条件，年底匆匆撤表。

　　2025年6月，百菲乳业再次向上交所提交招股说明书，计划发行不超过5516.75万股股份，目标募资资金4.97亿元。然而，面对监管问询，公司一直未作回复，2026年1月宣布主动终止A股上市进程，南下直奔港交所。

　　屡战屡败背后，一个根本性的追问浮出水面：当港股“水牛奶第一股”的光环与增收不增利的现实、近八成奶源外购的供应链困局、高溢价叙事的内在矛盾同时摆在投资者面前，百菲乳业的资本故事是否足够有吸引力？

　　增收不增利近八成奶源靠外购、销售费用率达17.4%

　　招股书显示，2025年百菲乳业实现总营收16.14亿元，同比增长14.1%；年内溢利却录得2.35亿元，与2024年相比显著下滑24.4%，基本跌回2023年同等水平。2026年一季度，公司总收入虽然大幅增长45.9%至4.93亿元，但净利润仅同比增长9.3%至5717.90万元。以此推算，一季度其净利率约为11.6%，而2023-2024年该指标高达21.7%、21.8%。

　　短短两年内净利率跌去超10个百分点，折射出百菲乳业成本、费用两端承压的窘境。

　　在生产端，公司的生产原材料高度依赖外部采购。2023-2026年一季度，百菲乳业向第三方采购及自产的生水牛乳、生牛乳成本总和，分别占直接材料成本61.0%、62.8%、66.8%、66.4%，占销售成本的比例保持在45%以上。

　　其中，公司向第三方采购的生水牛乳成本由1.86亿元增长至2.13亿元，2026年一季度达到6800.70万元，稳定占生水牛乳、生牛乳成本总和四成以上。若加上采购的生牛乳，其整体外购原材料成本占比基本保持在80%上下。相较之下，百菲乳业自产的生水牛乳初始成本始终徘徊在千万元级别，2025年更是同比缩水7.6%。2026年一季度，该数值约为517.90万元，占生水牛乳、生牛乳成本总和的比例低至3.2%。

　　令人费解的是，生水牛乳的采购价格由2023年的12.7元/公斤一路上涨至2025年的14.2元/公斤，市场预期年将达到16元；同期生牛乳的采购价格却因市场供过于求，由3.8元/公斤降至3.1元/公斤。在价格走势明显分化的背景下，百菲乳业自营牧场的牛群结构却呈现出逆向调整，荷斯坦奶牛数量从2024年的3161头增加至2026年一季度的6418头，水牛数量反而从2025年的1659头减少至2026年一季度的1547头。

　　为何在核心原料水牛乳价格大幅上涨、而普通生牛乳价格不断走低之时，公司反而增加奶牛、削减水牛，导致采购成本居高不下？招股书对此并未给出进一步解释。

　　在销售端，直销目前已取代经销，成为百菲乳业的主要渠道。2023-2025年，公司通过零售商实现的收入占比从14.2%提升至27.0%，DTC收入占比则由19.5%提升至23.2%。2026年一季度，零售商和DTC渠道收入占比合计达57.1%，而2025年同期该指标为44.0%。

　　2024-2026年一季度，公司的前五大客户结构相对固定，且前四名均来自直销渠道。根据附注披露的信息推测，“量贩零食双雄”鸣鸣很忙（客户A）和万辰集团（客户D）合计为总营收贡献12.1%、13.3%、12.3%，几乎撑起零售商收入“半壁江山”；京东（客户B）和淘宝（客户C）两大平台收入合计占总营收9.8%、10.6%、11.6%，约占DTC收入40%-45%。

（来源：招股书）

　　不过，与量贩零食店和电商平台深度绑定，百菲乳业付出的代价不小。一方面，每年有接近4亿元销售额集中掌握在两大类渠道手中，导致公司长期处于被压价的弱势地位。截至2026年3月31日，其收入“主力军”灭菌乳平均售价为1.45万元/吨，与2023年相比累计下降7.8%。销量最高的3.8g水牛纯牛奶在淘宝旗舰店的券后价为每盒3.8-4.0元，低于建议零售价4.9-5.0元。

　　另一方面，公司的销售费用持续走高。2026年仅前三个月，百菲乳业的销售及经销开支就高达1.04亿元，较2025年同期增长98.7%，约为同期营收增速的2倍有余。其中，约一半为电商渠道费用，同比增长111.9%，广告开支也暴涨209.8%，已相当于2025年全年广告费的38.9%。高昂的营销费用直接“吞掉”了当期收入的21.0%、毛利润的57.5%，销售费用率同比提高2个百分点至17.4%。

　　水牛奶的高溢价悖论

　　在电商平台上，同样200ml的3.8g金典纯牛奶每盒售价约为2.8元，以高价著称的认养一头牛同规格产品售价约为3.1元。而百菲乳业的产品价格约为纯牛奶的1.3-1.5倍，高溢价皆基于水牛奶的“稀缺性”和“高品质”叙事。

　　据招股书披露，由于水牛产奶量偏低、市场供给有限，生水牛乳的采购价格普遍为生牛乳的3-5倍，且呈上升趋势。2025年国内生水牛乳的平均售价，比同期生牛乳每公斤整整高出11元，较2021年二者的差距近乎翻番。公开报道显示，厂商为了维持利润空间大多采用“水牛奶+牛奶”的拼配模式，市面上20余款标称水牛奶的产品，无一使用100%生水牛乳，部分产品的水牛乳比例甚至低于50%。

　　百菲乳业也在招股书中坦言，其水牛乳制品由生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成。公司官方旗舰店售卖的多款产品配料表均为“生牛乳、生水牛乳”，根据《预包装食品标签通则》，食品配料表需按含量递减顺序排列，这意味着名为“水牛纯牛奶”的产品，实际普通牛奶含量高于水牛奶。

　　而掺了水牛奶的牛奶，比普通牛奶蛋白质、脂肪高出多少？营养价值究竟几何？目前行业缺乏全国统一的强制性质量标准，只有广西壮族自治区2024年发布的DBS45/037-2024《食品安全地方标准灭菌水牛乳》、DBS45/011-2024《食品安全地方标准生水牛乳》，对市场上销售的众多产品约束力有限。

　　当“稀缺性”和“高品质”被动摇，水牛奶的高溢价犹如空中楼阁。消费者眼下无法准确评估所购产品的真实价值，一旦信息差弥合或对产品的信任瓦解，品类的整体溢价基础将不复存在。

　　对比2010年上市的皇氏集团（维权），公司尽管已在西南、华南建起六大生产基地，在阜阳投资22亿元建设智慧化乳制品中央工厂，是国内唯一一家具备高产奶水牛胚胎商业化培育能力的企业，但依然难挡连年亏损、负债高企的局面。2026年一季度，皇氏集团收入同比微降1.4%，扣非后归母净利润暴跌462.1%，资产负债率攀升至86.6%；年内股价跌去17.2%，市值较最高点蒸发近160亿元，持股机构仅剩5家，约占流通股比例3.2%。

　　百菲乳业的供应链更为“空心化”、产品结构更为单一。若登陆港交所后，公司业绩增速不及预期、盈利能力持续恶化，或将重蹈皇氏集团的覆辙。